陳植

　　清科研究中心數據顯示，三季度風險投資(VC)投資案例數及金額均躍升歷史高點，共出現320筆投資案例，投資額達33.85億美元，較去年同期增長128%。

　　數據光鮮背后，卻是VC從9月底起悄然收緊的錢袋。

　　高原資本董事總經理涂鴻川透露，“十一”前已經出現此前簽訂的企業(yè)股權投資協(xié)議框架要么被撤消，要么被VC要求重新評估等現象，甚至部分VC開始預留資金“拯救”已投資項目而減少對新項目的投資。

　　“這并非個案?！币晃粐鴥蕊L險投資機構負責人透露，全球IPO市場復蘇乏力正悄然倒逼PE投資拐點提前來臨，但VC機構并非一味“儲糧過冬”，有些干脆玩起“火中取栗”的豪賭游戲。

　　盛極而衰，似乎來得有點突然！

　　儲糧過冬？

　　面對突如其來的IPO寒流與企業(yè)估值一二級市場倒掛，部分VC只能“儲糧過冬”。

　　10月起，一家移動互聯網公司副總忽然發(fā)現，“被VC追捧的日子”一去不復返?！澳切┮押炗喴庀蛐酝顿Y協(xié)議的VC現在有意躲著我?！彼麩o奈表示，這份協(xié)議應在9月底變成正式的投資合同，但現在VC卻要求進一步核查盡職調查的某些疑問點，“其實他們是打算推遲投資時間?！?/p>

　　這不是孤立事件?！耙驗閂C忽然發(fā)現，原先上半年商談的企業(yè)估值變得太高了?！币晃籚C基金負責人解釋說，導火索首先來自歐美IPO市場的快速冷卻。

　　清科數據顯示，由于中國概念股財務造假風波與“VIE結構”面臨監(jiān)管，今年第三季度僅有土豆網在納斯達克成功上市，“這無疑倒逼承銷中國企業(yè)境外IPO的投資銀行開始大幅調低中國企業(yè)估值，有些正在運作的境外IPO中國概念股估值甚至比企業(yè)PRE-IPO估值還要低，最大價差達到50%。”

　　面對突如其來的IPO寒流與企業(yè)估值一二級市場倒掛，部分VC只能“儲糧過冬”。

　　“對于VC基金而言，不是投不到項目，而是投資項目能否賺到錢?！边_晨創(chuàng)投董事長劉晝向記者表示。

　　相比去年上半年趁著創(chuàng)業(yè)板剛剛開通，達晨創(chuàng)投投資委員會的項目通過率高達80%-90%，如今通過率已跌至60%-70%。

　　“9月起，每月報給投資委員會的備選項目數量大幅縮水，今年上半年平均一個月會有10個項目，現在能達到6個已經很不錯了?！币晃粐鴥葎?chuàng)投機構負責人表示，相比歐美IPO市場低迷提前到來，如今國內創(chuàng)投機構也開始備戰(zhàn)未來兩三年內新股發(fā)行放緩節(jié)奏的“最壞情況”。

　　記者從多家創(chuàng)投機構了解，如今VC從原先搶項目，悄然變成“讓項目”，只要某家企業(yè)兩次闖關投資決策委員會失敗，VC允許企業(yè)解除原先的排他性投資協(xié)議，轉而向其他VC募資。

　　這似乎與持續(xù)火熱的股權投資募資熱潮，構成鮮明反差。

　　清科數據顯示，9月份中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資機構新募集基金數共40只，新增投資資本33.15億美元，相比8月大幅回升。

　　“但實際情況是，新募資金未必留給新投資項目，而是給過往項目輸血?！彼硎?，依靠燒錢模式實現業(yè)務擴張的電子商務、團購、能源合同管理企業(yè)，這些行業(yè)現在很難向新基金募資，只能依靠原有VC投資方輸血以維持生計，“誰都不愿看到基金在上述項目的大手筆投資最終打了水漂，但結果只能是VC把資金預留給已投資項目‘過冬’，轉而收縮對新項目的投資額度?！?/p>

　　逆勢抄底？

　　9月底以來風險投資驟然低迷，主要是相關機構開始擔心項目無法實現退出，不得不轉而壓低投資價格。

　　與“儲糧過冬”者相比，VC領域也不乏“火中取栗”者。

　　多位國內VC人士透露，很多VC機構有意延長盡職調查時間，其實是他們主動壓低企業(yè)估值的談判策略，“真正的投資期會從三季度順延至年底。”

　　畢竟在國內銀根緊縮的情況下，年底企業(yè)通常要籌集大筆資金用于業(yè)務清算支出或償還上游供應商款項，如果企業(yè)缺乏足夠多的現金流，只能考慮被迫降低企業(yè)估值以順利融資。

　　“現在10-15倍市盈率報價的企業(yè)項目，到年底可能降至10倍以下?！鄙鲜鯲C機構人士表示，壓低企業(yè)估值，同樣有其難言之隱。

　　記者了解到，目前部分VC基金的出資人(LP)開始以企業(yè)資金周轉不靈或投資項目價格偏高為由，大幅壓縮早先承諾的出資額度，“有些原本應該9月底將承諾資金打入VC賬戶的LP，把資金拖到12月底，且實際出資額度可能比承諾縮減30%－40%?！彼硎?，類似現象在VC領域已悄然風行，“尤其是新成立的VC，由于沒有以往優(yōu)秀業(yè)績支撐，更得不到LP的信任?！?/p>

　　與此對應的，則是在股權投資持續(xù)火熱的光環(huán)下，單只基金平均募資額縮水約50%。

　　有數據顯示，今年三季度新基金(包括人民幣基金)平均募資額5565.73萬美元，約為上季度股權投資基金平均募資額1.09億美元的約50%，而募資額超過1億美元的基金僅有7只，僅占三季度新基金數量的11.1%。

　　“所以多數VC除了延長盡職調查時間壓低企業(yè)估值，還開始求助銀行的投貸聯動模式。”他表示，具體操作模式是VC和企業(yè)方簽訂投資協(xié)議后邀請企業(yè)提供以企業(yè)股權抵押的過橋貸款，再等到LP注資，由VC基金向銀行歸還貸款“買下”貸款抵押的企業(yè)股權，這類操作模式建立在VC承諾歸還銀行貸款的前提下，且銀行方面要求成為VC基金的資金托管方，以監(jiān)控VC資金到賬率并確保貸款風險可控，而VC基金為企業(yè)及時提供必要資金的同時，能以更低市盈率取得股權。

　　與此同時，隨著境內外IPO市場全面復蘇尚需時日，一批新的股權投資基金開始打起大型項目的如意算盤。

　　在近期通過平安信托完成30億元募資的春華基金擬投資項目里，泰康人壽赫然在列。知情人士透露，由于二級市場低迷導致新股發(fā)行節(jié)奏放緩，泰康人壽能否明年實現IPO仍是未知數。但此前高盛集團收購泰康人壽約10%股權時，曾約定一項回購性條款，即如果泰康人壽未能在2012年底完成IPO，高盛集團有權將部分泰康人壽股權轉讓套現，“不排除春華基金會購買接由高盛集團轉讓的泰康人壽股權，或參與泰康人壽上市前的最后一輪融資?！?/p>

　　春華基金的管理團隊包括原高盛集團原大中華區(qū)主席胡祖六等原高盛集團投行高管，他們均參與過高盛購買泰康人壽10%股權的投行業(yè)務。

　　“和2008年次貸危機爆發(fā)前后相當相似，9月底以來風險投資驟然低迷，主要是VC機構開始擔心項目無法實現退出，不得不轉而壓低投資價格。”前述風險投資機構負責人透露，通常VC機構對尚未實現盈利高成長企業(yè)估值的計算，是在未來兩年后企業(yè)IPO估值基礎上打個折扣。但現在企業(yè)IPO無從談起，自然也很難給出“精確”估值，恰恰給予一批VC機構用時間換取抄底空間的機會，“畢竟隨著國家4萬億投資與GDP重回10%增長速度，2009年國內股權投資的市盈率短期又回到15-20倍高點，他們打算再重演2008-2009年的成功抄底?！?/p>