編者按

　　近些年來(lái)，特別是隨著新合伙企業(yè)法確立有限合伙制度以及創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板，中國(guó)PE行業(yè)呈現(xiàn)出一種蓬勃發(fā)展之勢(shì)。然而，正如所有新生事物一樣，PE行業(yè)在看似繁榮的背后也難免或明或暗地存在一些問(wèn)題。尤其是在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)低迷之時(shí)，其生存狀態(tài)正在發(fā)生著改變。這些改變體現(xiàn)在PE融、投、管、退等各環(huán)節(jié)，也體現(xiàn)在PE相關(guān)的個(gè)人與機(jī)構(gòu)。

　　為此，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》特推出“PE眾生相”專(zhuān)題策劃。希望借此提出一些問(wèn)題和解決思路，并能引發(fā)有關(guān)PE更多的關(guān)注和討論，促進(jìn)這一新興行業(yè)更加健康、更加繁榮的發(fā)展。

　　穿越“后全民PE時(shí)代”

　　嵇晨

　　2005年至今，我國(guó)的私募股權(quán)投資(PE)以令人咋舌的速度“蓬勃”發(fā)展。受股權(quán)投資募資需求、充沛的內(nèi)外資本供給，以及動(dòng)輒數(shù)十倍暴利回報(bào)的驅(qū)動(dòng)，各路金融機(jī)構(gòu)紛紛介入，中國(guó)的PE行業(yè)也從幾十家擴(kuò)容到約2000家，引爆所謂“全民PE”的盛況。

　　然而，高速擴(kuò)張的背后，往往也有著暗流涌動(dòng)。在全球經(jīng)濟(jì)受美歐債務(wù)危機(jī)影響出現(xiàn)動(dòng)蕩和不確定性之時(shí)，2011年的全球資本市場(chǎng)也順勢(shì)發(fā)生微妙的變化，并且這種變化已經(jīng)促使國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)發(fā)生改變。

　　PE投資方新趨勢(shì)：

　　“策略調(diào)整”和 “藍(lán)海項(xiàng)目”

　　激烈的競(jìng)爭(zhēng)，早就擺在了所有PE老總的面前，但投資策略調(diào)整和差異化增值服務(wù)，變成了當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　從早期吸引有限合伙人(LP)融資，到后來(lái)在創(chuàng)業(yè)板刺激下瘋搶能獲得短期暴利的Pre-IPO項(xiàng)目，包括扎堆投互聯(lián)網(wǎng)TMT概念公司包裝赴美上市，PE的發(fā)展軌跡總是嚴(yán)格遵循市場(chǎng)逐利法則。

　　而今，隨著國(guó)內(nèi)股市低迷，融資情況不佳，發(fā)行市盈率又節(jié)節(jié)攀升，同時(shí)美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)概念股爆發(fā)“信任危機(jī)”導(dǎo)致赴美IPO窗口暫時(shí)關(guān)閉，資本市場(chǎng)作為PE獲利的終極平臺(tái)，所謂唇亡齒寒，業(yè)界不可能不為之觸動(dòng)。

　　PE公司ICAN CAPITAL亞太區(qū)CEO康渃浠在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者專(zhuān)訪時(shí)表示，由于目前美國(guó)等境外市場(chǎng)反應(yīng)不是很好，很多PE的美元投資壓力很大。

　　“主要是美國(guó)市場(chǎng)不太好，中國(guó)概念股整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境依然還沒(méi)有恢復(fù)到正常，可能還在洗牌過(guò)程中，導(dǎo)致很多現(xiàn)在上市或還在排隊(duì)IPO的優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)，很容易受到牽連和誤殺。”出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量，康渃浠表示，繼前幾年美元投資大熱，今年不少公司都把美元基金方面的募集、投資工作暫緩了。

　　PE的專(zhuān)業(yè)性，決定了基金管理人即普通合伙人(GP)對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)都非常敏銳。ICAN CAPITAL的策略調(diào)整代表了一部分PE當(dāng)下應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的觀望態(tài)度，然而也有始終致力于做主流美元基金的PE，并沒(méi)有因此放棄美元投資，只是收益預(yù)期會(huì)有所調(diào)低。

　　“這也取決于公司所有項(xiàng)目的情況?！笨禍c浠表示，“相比之下我們的人民幣基金項(xiàng)目非常飽和，所以需要多花精力在人民幣基金上?！?/p>

　　而美國(guó)資本市場(chǎng)新近出現(xiàn)的“中概股私有化趨勢(shì)”，背后隱現(xiàn)的也是PE的力量，甚至為PE行業(yè)帶來(lái)一片投資藍(lán)海。

　　據(jù)另一家PE機(jī)構(gòu)CEO對(duì)本報(bào)記者透露，該P(yáng)E最近就可能領(lǐng)銜主投一家在美國(guó)上市的大消費(fèi)概念公司，幫助其私有化，未來(lái)可能使其再回歸A股上市?！斑@是一個(gè)大的主流的方向，但并不絕對(duì)。很多已經(jīng)在美國(guó)上市的企業(yè)，根本上還是比較執(zhí)著地希望留在美國(guó)市場(chǎng)。但作為投資人，我們會(huì)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，比較美國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)內(nèi)地等不同資本市場(chǎng)的情況，結(jié)合企業(yè)全面的考量和解決方案再做探討?！?/p>

　　與此同時(shí)，該CEO也諫言，如果中國(guó)企業(yè)遭錯(cuò)殺，無(wú)法在美國(guó)資本市場(chǎng)融到錢(qián)，還要承受較高財(cái)務(wù)成本，那對(duì)企業(yè)的傷害是很大的。而在美國(guó)市場(chǎng)做私有化也存在包括交易結(jié)構(gòu)、美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)監(jiān)管限制等系列法律風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)未來(lái)企業(yè)的實(shí)際控制人也可能承擔(dān)稅收方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！斑@些問(wèn)題都需要PE專(zhuān)業(yè)成熟的中間團(tuán)隊(duì)，包括律師、審計(jì)師、投行以及基金各部門(mén)來(lái)協(xié)同配合，設(shè)計(jì)合理的退市方案?！?/p>

　　至于從美國(guó)市場(chǎng)退市后的出路，目前PE界公認(rèn)的一種思路——如果這家公司質(zhì)地優(yōu)秀，就把它視作全新公司，按照中國(guó)的監(jiān)管流程，重新再回A股上市，或者去香港市場(chǎng)上市。

　　企業(yè)融資方新要求：

　　資本、管理雙駕車(chē)

　　在美國(guó)或以色列，PE是由專(zhuān)業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行非上市公司的股權(quán)投資，通過(guò)改善公司的組織架構(gòu)，完善財(cái)務(wù)機(jī)制和主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，使得公司滿足上市條件，再通過(guò)IPO流程上市，或發(fā)行可轉(zhuǎn)債、管理層回購(gòu)等系列資本運(yùn)作手法，實(shí)現(xiàn)獲利退出。

　　而在全速發(fā)展的中國(guó)，PE行業(yè)當(dāng)下顯出混亂和無(wú)序，無(wú)論是境外私募、商業(yè)銀行、各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，抑或是民間資本，但凡有資金規(guī)模和一定項(xiàng)目人脈關(guān)系，便可身披PE光環(huán)，大行其道。然而，其實(shí)很多團(tuán)隊(duì)依然缺乏基本的投資素養(yǎng)，人才匱乏現(xiàn)象普遍。

　　站在企業(yè)的立場(chǎng)，行動(dòng)資本CEO李踐接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，受限于國(guó)內(nèi)融資渠道，很多企業(yè)目前依然苦于融資困難，資金問(wèn)題變成了阻礙企業(yè)發(fā)展的頭號(hào)障礙。

　　“PE可以對(duì)接企業(yè)的融資需求。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，企業(yè)也要有好的商業(yè)模式、好的團(tuán)隊(duì)、好的產(chǎn)品，包括管理規(guī)范性等好的模式?！崩钲`認(rèn)為，一旦企業(yè)良性的模式能吸引到PE投資，并且運(yùn)用好募來(lái)的資本，進(jìn)行擴(kuò)張生產(chǎn)，發(fā)展企業(yè)，繼而再通過(guò)資本市場(chǎng)融資，那么完全沒(méi)有必要通過(guò)那些高成本的渠道融資。

　　然而，現(xiàn)實(shí)總有差距。隨著越來(lái)越多的PE資本進(jìn)入企業(yè)之后，專(zhuān)業(yè)的企業(yè)制管理模式，時(shí)常和企業(yè)自身固有的經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生沖突。

　　對(duì)此，李踐認(rèn)為：“PE投資固然希望企業(yè)能成長(zhǎng)帶來(lái)增值和回報(bào)，因此在給予資金的同時(shí)，也會(huì)相應(yīng)地輸出對(duì)他們認(rèn)為對(duì)企業(yè)有用的智慧和智力來(lái)源。因此PE進(jìn)去后為了保全自己的投資價(jià)值，會(huì)有合同條款，為利益提出要求，比如在股權(quán)比例不高的情況下設(shè)置‘一票重大決定權(quán)、一票否決權(quán)’，這就無(wú)形中挑戰(zhàn)到企業(yè)自身決策層、董事會(huì)架構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)，產(chǎn)生理念上的差異，容易導(dǎo)致糾紛?！?/p>

　　前些時(shí)候，PE業(yè)界鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m炮轟鼎暉基金，也正是緣于投資方和企業(yè)方之間的經(jīng)營(yíng)管理理念不合，而在IPO上市之路不通暢的情況下，基金無(wú)法退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)，也加劇了雙方之間的摩擦。

　　復(fù)旦大學(xué)法學(xué)博士、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院研究員詹朋朋律師在接受本報(bào)記者采訪時(shí)也認(rèn)為，針對(duì)PE和企業(yè)之間的矛盾，完全可以通過(guò)交易前的合同來(lái)進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這些投資風(fēng)險(xiǎn)都是可以預(yù)估和規(guī)避的，而更困難的是PE內(nèi)部有限合伙人和一般合伙人之間的理念矛盾。

　　“中國(guó)的PE畢竟還很年輕，在投資理念上的沖突很容易導(dǎo)致PE內(nèi)部分裂，從而影響決策以及對(duì)所投資企業(yè)的管理幫助?！闭才笈蟊硎?。

　　第三方新監(jiān)管：

　　困局下的“大勢(shì)所趨”

　　從嚴(yán)格意義上說(shuō)，目前PE還沒(méi)有一個(gè)系統(tǒng)完全的監(jiān)管體制對(duì)接。相比銀行、保險(xiǎn)、公募基金等機(jī)構(gòu)，由于運(yùn)作模式復(fù)雜，交叉部門(mén)行業(yè)過(guò)多，作為新金融之一的PE，監(jiān)管至今仍然處于不完全的狀態(tài)。

　　普華永道合伙人、審計(jì)師高健斌對(duì)本報(bào)記者稱(chēng)，私募基金的屬性，決定了很多募集對(duì)象都是單個(gè)投資者，有限合伙人實(shí)際上都是相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)的小投資人，那么國(guó)家的監(jiān)管到底要到什么程度，是值得商榷的。

　　高健斌認(rèn)為：“PE在一個(gè)不斷發(fā)展和完善的過(guò)程中，國(guó)家層面的監(jiān)管不可能太緊或太松。另一方面，從行業(yè)上說(shuō)可能還牽涉到稅收方面，因此跨多個(gè)職能部門(mén)也意味著監(jiān)管的實(shí)施和推進(jìn)需要時(shí)間?！备呓”笈e例稱(chēng)，光人民幣基金設(shè)立的架構(gòu)就有三種，包括公司制、有限合伙制，也有外商投資基金，不同的架構(gòu)適用于不同的稅收規(guī)定，導(dǎo)致當(dāng)前無(wú)法實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的監(jiān)管。

　　同時(shí)，畢竟PE是私募股權(quán)投資基金，主要投資的都是非上市公司股權(quán)，具有一定的私密性，也是實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管的障礙。

　　多部門(mén)間的協(xié)調(diào)、PE基金結(jié)構(gòu)的紛繁復(fù)雜，顯然都是PE監(jiān)管暫時(shí)困難的誘因，導(dǎo)致法律技術(shù)層面具有實(shí)施難度。但高健斌指出：“我認(rèn)為PE肯定是一個(gè)逐漸接受監(jiān)管的行業(yè)，畢竟這是大勢(shì)所趨?！?/p>

　　在實(shí)施政府監(jiān)管之前，目前私募股權(quán)基金可以做的是審計(jì)，這不意味著PE需要跟外界公布財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)，而是需要跟公司內(nèi)部LP交待，有時(shí)候一些LP在決定投資之前，也會(huì)要求看審計(jì)后財(cái)報(bào)，自己評(píng)估甚至做審慎性調(diào)查。

　　從行業(yè)投資到PE股權(quán)投資：一個(gè)德隆舊將的新征程

　　蔣飛

　　今年4月，43歲的瞿緒標(biāo)離開(kāi)他供職5年多的中科招商，隨后不久創(chuàng)立上海思科瑞新資本并募集了自己的第一只PE基金。

　　從幕后走到前臺(tái)，一切從頭開(kāi)始，距離上一次創(chuàng)業(yè)也已經(jīng)過(guò)去10年。鮮為人知的是，那一次竟是與德隆系的行業(yè)整合密切相關(guān)。現(xiàn)在人們熱衷于談?wù)摗叭馪E”熱潮，唐萬(wàn)新與新疆德隆已經(jīng)越來(lái)越符號(hào)化，德隆當(dāng)年的按行業(yè)進(jìn)行整合投資的真實(shí)面目也早已變得模糊。

　　德隆模式的破產(chǎn)

　　“當(dāng)時(shí)我在德隆集團(tuán)下屬的新疆德隆做過(guò)總會(huì)計(jì)師。德隆有幾個(gè)行業(yè)做得不錯(cuò)，包括農(nóng)業(yè)。但是農(nóng)業(yè)做到后來(lái)就有瓶頸，德隆下面一個(gè)農(nóng)業(yè)公司的總經(jīng)理王衛(wèi)中就琢磨在上游種子領(lǐng)域找突破口。他找到我，我們就一起干了?！宾木w標(biāo)回憶說(shuō)。

　　兩人一拍即合，他們借當(dāng)時(shí)種子行業(yè)改革的機(jī)會(huì)，用資本整合過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代嚴(yán)重條塊分割的種子行業(yè)。這得花錢(qián)，德隆集團(tuán)給了他們5000萬(wàn)元。后來(lái)事情做成了，他們想把錢(qián)還掉，但是德隆集團(tuán)不干。瞿緒標(biāo)現(xiàn)在還記得與唐萬(wàn)里的對(duì)話?！袄咸普f(shuō)，這個(gè)公司錢(qián)是德隆的，但是我們又不管你們，自主權(quán)很大，這不跟自己的公司一樣嘛，沒(méi)有必要搞MBO。”

　　顯然唐萬(wàn)里是在故意裝糊涂。用現(xiàn)在的話說(shuō)，他想當(dāng)LP(有限合伙人)分享投資收益，瞿緒標(biāo)和他的合作伙伴踏踏實(shí)實(shí)給德隆集團(tuán)當(dāng)GP(普通合伙人)。不過(guò)這只是打比方，事實(shí)上，如果現(xiàn)今的PE基金模式能夠被德隆所用，德隆崩坍的結(jié)局也就不會(huì)發(fā)生。

　　PE募集的資金通常有5到7年的周期，這一點(diǎn)對(duì)于德隆是奢望。從德隆一路走過(guò)來(lái)的瞿緒標(biāo)對(duì)此看得很清楚：“不管是叫行業(yè)投資還是叫股權(quán)投資，都需要有長(zhǎng)期的資金相匹配。德隆是短融長(zhǎng)投，又要花更多的錢(qián)維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，這種高成本的短期融資一旦資金鏈跟不上就會(huì)出問(wèn)題?！?/p>

　　到了2002年底，僅用了不到3年時(shí)間德隆旗下的這個(gè)種子板塊已經(jīng)做到行業(yè)里的老大。瞿緒標(biāo)開(kāi)始打算進(jìn)入資本市場(chǎng)，他瞄準(zhǔn)的借殼對(duì)象是做玉米深加工但是業(yè)績(jī)欠佳的華冠科技。

　　然而，2003年底德隆系陷入資金鏈危機(jī)，苦撐一年后終于在2004年轟然倒塌。一方面德隆系開(kāi)始清理各種對(duì)外投資，另一方面對(duì)華冠科技的股權(quán)交易沒(méi)有最終完成，德農(nóng)種業(yè)投資集團(tuán)被迫中止了這筆交易，華冠科技方面找到第二大股東萬(wàn)向集團(tuán)接手了上述股權(quán)，因此有了現(xiàn)在的萬(wàn)向德農(nóng)(600371.SH)。

　　PE模式的魅力

　　當(dāng)?shù)侣∠颠M(jìn)行它的累卵游戲的時(shí)候，2000年深圳發(fā)生了一件日后改變整個(gè)行業(yè)的事情：傳說(shuō)要推出創(chuàng)業(yè)板了。該消息雖然一等差不多10年才兌現(xiàn)，但在深圳卻催生了大大小小上百家的創(chuàng)投公司。中科招商和深創(chuàng)投是后來(lái)這批創(chuàng)投公司中真正做起來(lái)的少數(shù)派。

　　2006年，離開(kāi)德隆以及華冠科技的瞿緒標(biāo)認(rèn)識(shí)了中科招商董事長(zhǎng)單祥雙，他的資歷吸引了后者。瞿緒標(biāo)在中科招商先是擔(dān)任投資總監(jiān)，2007年之后擔(dān)任中科招商董事、合伙人、執(zhí)行副總裁，開(kāi)始全面負(fù)責(zé)公司的投資業(yè)務(wù)，而單祥雙則把主要精力放在融資上。這段時(shí)間恰逢創(chuàng)業(yè)板推出，有VC/PE背景的創(chuàng)業(yè)板公司大量出現(xiàn)。從2008年起到今年3月，瞿緒標(biāo)憑借著成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷、行業(yè)投資的經(jīng)驗(yàn)、對(duì)資本市場(chǎng)和PE的理解，為中科招商打造了一支一流的專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍，并帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)成功實(shí)現(xiàn)了天晟新材料、閩發(fā)鋁業(yè)、華油惠博普等14個(gè)中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO。

　　不過(guò)PE模式也有中國(guó)特色的風(fēng)險(xiǎn)。比如一些炒股和炒房的短線資金也成為PE基金的LP，但顯然這類(lèi)資金很難滿足PE的長(zhǎng)線投資需求。瞿緒標(biāo)的辦法是提高募資門(mén)檻，單個(gè)LP出資最少1000萬(wàn)元，然后按照整數(shù)倍追加，以此篩選出“合格投資者”。盡管設(shè)立了這樣的門(mén)檻，思科瑞新的第一只基金在蘇州一地就完成了募集目標(biāo)。

　　“百分之百是民營(yíng)企業(yè)的資金。不過(guò)確實(shí)有這樣的情況，有的企業(yè)前陣子還有資金，過(guò)一陣子就拿去放高利貸了。”瞿緒標(biāo)半開(kāi)玩笑說(shuō)。他的思科資本目前已經(jīng)投資了一批醫(yī)藥、環(huán)保和信息技術(shù)企業(yè)，這對(duì)他來(lái)說(shuō)可能駕輕就熟，但是做好復(fù)雜的LP關(guān)系卻是新的考驗(yàn)。插圖/蘇益

　　亂象叢生 或是行業(yè)洗牌之始

　　蔣飛

　　國(guó)內(nèi)PE行業(yè)熱到什么程度？從它逐漸成為名牌大學(xué)經(jīng)濟(jì)和管理專(zhuān)業(yè)最流行的培訓(xùn)課程之一，或許就可窺見(jiàn)一斑。然而，當(dāng)各式各樣的資本和人物都開(kāi)始當(dāng)起GP(普通合伙人)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)距離洗牌或許已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

　　PE亂象之一：過(guò)度集中于上市前股權(quán)投資(Pre-IPO)，賺快錢(qián)成為主要的驅(qū)動(dòng)力。

　　這個(gè)現(xiàn)象與國(guó)內(nèi)多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累了大量成熟上市資源有關(guān)，但也直接源自審核制造成的股市供給短缺。

　　國(guó)內(nèi)有的Pre-IPO實(shí)際上并不提升公司價(jià)值，而更傾向于賺取股權(quán)市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間的價(jià)差。當(dāng)證券市場(chǎng)估值相對(duì)于股權(quán)市場(chǎng)的大幅溢價(jià)不復(fù)存在的時(shí)候，大量高價(jià)拿項(xiàng)目的Pre-IPO投資勢(shì)必暴露風(fēng)險(xiǎn)。

　　PE亂象之二：短融長(zhǎng)投，各種熱錢(qián)被饑不擇食的中小PE公司當(dāng)做募資對(duì)象。

　　從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以看出，PE首要的特征是用長(zhǎng)期資金匹配長(zhǎng)期投資，但在國(guó)內(nèi)賺快錢(qián)的背景下，股票市場(chǎng)的短線資金、炒樓團(tuán)、炒房團(tuán)等各類(lèi)熱錢(qián)也開(kāi)始當(dāng)起PE的LP(有限合伙人)。這一方面固然是大大小小數(shù)千家PE激烈競(jìng)爭(zhēng)所致，另一方面也是由于國(guó)內(nèi)缺乏足夠的合格投資者。社保在PE方面的配置非常有限，保險(xiǎn)資金投資PE仍然只有政策沒(méi)有落實(shí)，大學(xué)基金和企業(yè)年金也遠(yuǎn)不成熟。

　　短融長(zhǎng)投的弊病與過(guò)度集中于Pre-IPO的投資標(biāo)的緊密相關(guān)。但即使是周期較短的Pre-IPO，從企業(yè)上市到退出也需要經(jīng)過(guò)三年的鎖定期，周期仍然相對(duì)較長(zhǎng)。因此一旦有LP出現(xiàn)資金鏈困難而無(wú)法履行出資承諾時(shí)，將對(duì)PE基金的正常投資帶來(lái)負(fù)面影響。

　　PE亂象之三：夸大業(yè)績(jī)記錄。

　　本土PE的GP很少有超過(guò)5年的業(yè)績(jī)記錄，有些即使有成功投資案例，也帶有較大的偶然性。一些GP曾在法人股市場(chǎng)成功掘金，但當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境與彼時(shí)已經(jīng)有很大差別。另一些GP曾經(jīng)在管理不到一個(gè)億的小基金時(shí)，只要投中一兩個(gè)項(xiàng)目就足以滿足整個(gè)基金的收益需要，但接下來(lái)一下子募集到四五個(gè)億的資金，就面臨無(wú)項(xiàng)目可投的窘境。

　　總之，由于市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間太短，GP的業(yè)績(jī)記錄不但不充分，經(jīng)常還是帶有偶然性或者特殊條件，因此無(wú)法為L(zhǎng)P提供客觀的參考。

　　PE亂象之四：募集方式公募化，成本高企。

　　不能公開(kāi)宣傳是私募基金的一道紅線，但PE的募資越來(lái)越多地來(lái)自于商業(yè)銀行的私人理財(cái)渠道，使其與銀行的其他理財(cái)產(chǎn)品跨界營(yíng)銷(xiāo)的問(wèn)題凸現(xiàn)出來(lái)。銀行的私人理財(cái)客戶雖然是高凈資產(chǎn)人群，但對(duì)于單個(gè)的PE基金來(lái)說(shuō)仍然是不特定的人群，因此這種募集方式帶有公募化的趨勢(shì)。而一旦針對(duì)不特定人群進(jìn)行募集，PE基金的風(fēng)險(xiǎn)也更難控制。

　　此外，募資來(lái)自于銀行和第三方理財(cái)渠道還帶來(lái)了PE募集成本的高企，這部分營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用甚至高達(dá)募集資金的10%以上。

　　盡管PE行業(yè)存在上述種種弊端，但國(guó)內(nèi)目前仍沒(méi)有明確的監(jiān)管體系，甚至由哪一個(gè)部委進(jìn)行監(jiān)管也沒(méi)有定論。但記者從熟悉相關(guān)政策制定的人士處了解到，目前部委之間的共識(shí)是，國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)相對(duì)于美國(guó)而言仍處在發(fā)展的早期，尚不足以構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)先給予新生的PE行業(yè)一定的發(fā)展空間，待其自然洗牌形成一定的集中度之后再逐步納入規(guī)范的監(jiān)管體系。

　　券商保薦人為PE“介紹”項(xiàng)目：一條難以持久的“地下通道”

　　陳天翔

　　“如果見(jiàn)諸報(bào)端的話，你就用‘張猛’這個(gè)名字來(lái)稱(chēng)呼我吧?！?/p>

　　坐在能看見(jiàn)黃浦江的辦公室里，“張猛”對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者說(shuō)，從他的座位往窗外看去，能夠看到他所投資的一個(gè)項(xiàng)目在上海的分公司辦公室。“這是一個(gè)巧合，對(duì)我來(lái)說(shuō)也是一個(gè)鼓勵(lì)，畢竟我們已經(jīng)投出了第一筆?！?/p>

　　張猛，現(xiàn)在是一家投資公司的董事和總經(jīng)理，他更愿意用當(dāng)下非常時(shí)髦的“PE”一詞來(lái)描述自己公司的“主營(yíng)業(yè)務(wù)”。而在一年多前，他還在近年來(lái)極為出挑的券商投行部工作。作為曾經(jīng)的保薦人，超過(guò)5家以上的上市公司是他“經(jīng)手的”。

　　至于撇下投行部的“金飯碗”，而自己折騰一家PE的原因，張猛的解釋是，在券商做投行業(yè)務(wù)的生活已經(jīng)讓他覺(jué)得膩味了，而且收入水平盡管在很多人眼里已經(jīng)是相當(dāng)高了，但遠(yuǎn)不如自己做來(lái)得更有吸引力。

　　“對(duì)于我們這樣規(guī)模只有2億元的小PE公司來(lái)說(shuō)，要是所投資的項(xiàng)目能成一個(gè)，那我所得到的收益，不是券商投行部所能比的。同樣那么辛苦，不如自己干了?！睆埫腿缡钦f(shuō)。

　　溫州全民PE言過(guò)其實(shí)

　　“作為小PE，最難解決的兩個(gè)問(wèn)題，一是‘資金來(lái)源’，二是‘項(xiàng)目來(lái)源’，兩者缺一不可，否則小PE幾乎沒(méi)有活下去的可能。”張猛對(duì)本報(bào)記者表示，他的PE公司目前這兩方面的問(wèn)題都不是很大，因?yàn)槌俺霈F(xiàn)過(guò)一次來(lái)自溫州的合伙人承諾資金沒(méi)有全部到位外，其余有限合伙人(LP)的資金到位情況非常良好?！澳俏缓匣锶说馁Y金缺口已被其他合伙人的資金給補(bǔ)上。同時(shí)，目前那位溫州合伙人的資金鏈已經(jīng)非常緊張，合伙人會(huì)議已決定將該合伙人‘勸退’。”

　　他還告訴本報(bào)記者，目前幾家來(lái)自浙江的房地產(chǎn)企業(yè)和江蘇的幾個(gè)老板是該P(yáng)E主要的資金提供方。

　　讓人有些疑惑的是，目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都非常緊張，哪里還有錢(qián)投入PE呢？

　　張猛說(shuō)，事實(shí)上，很多房地產(chǎn)企業(yè)并非是真的將房地產(chǎn)作為主業(yè)。很多情況是，原來(lái)不是做房地產(chǎn)的企業(yè)，看中了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)，通過(guò)各種手段“偶爾”得到了介入房地產(chǎn)行業(yè)的機(jī)會(huì)。在獲利之后，或受宏觀調(diào)控因素的影響，或再無(wú)能力繼續(xù)拿地，于是就將部分資金做了多元化投資，這其中的一個(gè)去向就是PE。

　　同時(shí)，張猛還提到，在他的PE中，也有部分資金是來(lái)自于“煤老板”?！斑@主要是來(lái)自于此前在券商投行部做保薦人時(shí)的一些關(guān)系的積累，幾百萬(wàn)的資金對(duì)包括這些‘煤老板’在內(nèi)的人來(lái)說(shuō)，并不算多。這些人他們并不缺錢(qián)，但是缺項(xiàng)目，因而有些稍具眼光的人，就會(huì)比較早地開(kāi)始向其他領(lǐng)域發(fā)展，畢竟把所有錢(qián)壓在一個(gè)渠道上的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大?！?/p>

　　對(duì)于目前熱度相當(dāng)高的溫州民間金融話題，張猛說(shuō)，他也多次去到溫州募集資金，但是從他的感受來(lái)說(shuō)，溫州資金對(duì)PE的態(tài)度并沒(méi)有太高的熱情，因?yàn)樗麄冇X(jué)得PE的資金占用時(shí)間太長(zhǎng)，收益又無(wú)法保證，遠(yuǎn)不如民間借貸來(lái)得有吸引力?！斑€有一個(gè)重要原因是，溫州人手里的‘錢(qián)’不一定是自己的，他們花了高成本拿進(jìn)來(lái)，絕不可能再投入到周期長(zhǎng)、上市結(jié)果不確定的項(xiàng)目當(dāng)中?！?/p>

　　在張猛看來(lái)，之前“溫州全民PE”的說(shuō)法顯然言過(guò)其實(shí)。

　　PE項(xiàng)目的“地下通道”

　　在解決了資金來(lái)源問(wèn)題之后，一個(gè)比資金更難解決的問(wèn)題出現(xiàn)了，那就是項(xiàng)目的來(lái)源問(wèn)題。

　　張猛說(shuō)，事實(shí)上，外界對(duì)PE行業(yè)的生存狀況并不了解，因此PE就顯得比較神秘?！皯?yīng)該來(lái)說(shuō)，PE還是一個(gè)相對(duì)比較封閉的行業(yè)，每家PE都會(huì)有自己的行事方法。如何找項(xiàng)目的問(wèn)題，也是一樣的。這就是所謂的‘蟹有蟹路，蝦有蝦路’。”

　　張猛之前所募集的2億元資金中的絕大部分資金已經(jīng)投到了3個(gè)項(xiàng)目中，涉及銅加工、白酒等行業(yè)?！捌渌顿Y人之所以愿意把資金交給我，一個(gè)很重要的原因是看中了我之前在券商保薦過(guò)多個(gè)公司上市，其中部分公司曾在市場(chǎng)上一度具有相當(dāng)?shù)闹?。因而他們也相信我的眼光，能夠挑到上市可能性比較大的企業(yè)?！?/p>

　　但張猛并不愿意太多地談?wù)撍兜?個(gè)項(xiàng)目的具體來(lái)源，只是說(shuō)現(xiàn)在PE找項(xiàng)目無(wú)非如下幾種：大型PE公司會(huì)有大量的人力以“掃樓”的形式去找項(xiàng)目，這樣做的好處是潛在項(xiàng)目可能會(huì)比較多，但缺點(diǎn)是效率比較低；小型PE則會(huì)更多地依靠“人”的因素，有些是PE投資人的資源，有些則是PE的普通合伙人(GP)之前是保薦人，在做保薦人的時(shí)候積攢了大量的人脈。

　　“這是筆大財(cái)富，不單是自己直接和那些目標(biāo)投資企業(yè)負(fù)責(zé)人有過(guò)接觸，而且和目前仍在各大券商投行部工作的保薦人的私人關(guān)系很好，這部分保薦人現(xiàn)在是很多小PE的項(xiàng)目來(lái)源渠道。來(lái)自這些渠道的項(xiàng)目，對(duì)PE來(lái)說(shuō)，成功率極高?！?/p>

　　為自己券商服務(wù)的保薦人怎么就成了小PE的項(xiàng)目來(lái)源渠道呢？

　　張猛對(duì)本報(bào)記者道出了這個(gè)行業(yè)里一直存在的一個(gè)“地下通道”，那就是券商保薦人如果將有希望上市的項(xiàng)目介紹給PE的話，那么PE會(huì)以投資額1%～3%的比例給“介紹人”一筆“介紹費(fèi)”。

　　“這種關(guān)系是不能拿到臺(tái)面上來(lái)說(shuō)的，也需要這個(gè)保薦人和這個(gè)PE有非常非常鐵的關(guān)系，否則雙方都萬(wàn)萬(wàn)不會(huì)去冒這個(gè)險(xiǎn)?！币晃恍袠I(yè)資深人士也向本報(bào)記者證實(shí)了的確有這樣的現(xiàn)象存在，“這也是一種PE腐敗。這部分保薦人其實(shí)是穩(wěn)賺不賠的，如果這個(gè)項(xiàng)目做成了，最終實(shí)現(xiàn)了上市，那么自己名正言順地可以從所在的券商拿到一筆獎(jiǎng)勵(lì)；即使沒(méi)成功，他之前就已經(jīng)獲得了PE給的介紹費(fèi)。相比較介紹費(fèi)來(lái)說(shuō)，券商的獎(jiǎng)勵(lì)顯然吸引力不足?！?/p>

　　上述行業(yè)資深人士還透露，一般來(lái)說(shuō)，“被介紹”出來(lái)的項(xiàng)目，往往是那種半年后就要交上會(huì)材料的企業(yè)?！凹词惯@些企業(yè)的IPO最后會(huì)被拖得比較久，但由于具有一些非常好的題材，這部分股權(quán)的轉(zhuǎn)手也會(huì)相對(duì)容易。而‘介紹人’的‘介紹費(fèi)’是不管企業(yè)是否最終上市都要給的。也正是因?yàn)槿绱?，包括保薦人在內(nèi)的一些接近具體項(xiàng)目的核心人和一些PE之間的關(guān)系已經(jīng)到了極其緊密的地步。但這些‘臺(tái)面下’的動(dòng)作，卻是券商風(fēng)控部門(mén)極難覺(jué)察的?！?/p>

　　有知情人士對(duì)本報(bào)記者透露，目前這些“介紹人”已經(jīng)不再單單是來(lái)自券商機(jī)構(gòu)了，還有其他背景的人加入。

　　在采訪中，張猛告訴記者，像他這樣的小PE日子并不太好過(guò)，即使有這樣的項(xiàng)目渠道，但終究不是長(zhǎng)久之計(jì)，還是需要靠自己去拓展。同時(shí)，目前二級(jí)市場(chǎng)非常疲軟，也非常影響PE資金的募集。“和2008年不一樣，當(dāng)時(shí)也是金融危機(jī)，很多企業(yè)主非常沒(méi)信心，因而他們會(huì)以比較低的價(jià)格來(lái)求著PE投資。但現(xiàn)在不是了，一些質(zhì)地不錯(cuò)的企業(yè)主的要價(jià)也越來(lái)越高，之前有接觸過(guò)的一家地方白酒企業(yè)就報(bào)出了18倍市盈率的價(jià)格，而其每股凈資產(chǎn)只在3元左右?？上攵?，即使是個(gè)非常有潛力的公司，同時(shí)小PE也有機(jī)會(huì)通過(guò)自己的渠道拿到一些股份，但面對(duì)那么高的報(bào)價(jià)，在做投資決策時(shí)也都是慎之又慎，不敢隨便出手。”

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